Introducción
En el mercado de capitales argentino, los instrumentos de renta fija conocidos como bonos SVS (sociales, verdes y sustentables) son instrumentos financieros que permiten captar y aplicar recursos hacia proyectos con beneficios ambientales, sociales. Principalmente financian o refinancian proyectos que generan un impacto positivo en el medio ambiente mediante los bonos verdes, en la sociedad con los conocidos bonos sociales o con efecto múltiple en materias de externalidades como los bonos sustentables1. Estos bonos se han vuelto importantes para la financiación responsable y son reconocidos por la Comisión Nacional de Valores (CNV) y listados en Bolsas y Mercados Argentinos S.A. (BYMA)2. No obstante, las buenas prácticas de perspectivas desde el punto de vista de la gobernanza y la comunidad, debe tener su correlato con el rendimiento del instrumentos y preferencias frente al riesgo de los inversores (Fornero, 2006). En tal sentido, en el caso de mercados emergentes, es condición necesaria su calificación SVS, más no suficiente. Este debe brindar cobertura por el riesgo asumido de parte del tenedor, a través de su rendimiento que compense el valor tiempo del dinero, el riesgo inflacionario y cambiario. Explica la inexistencia de liquidez y mercado secundario de bonos SVS nominados en moneda local.
En el contexto local, para el diseño de este tipo de instrumentos en moneda de curso legal, no es suficiente con ofrecer altas tasas nominales en pesos, en estructuras de pagos simples como los bonos americanos o con amortización parcial. Es necesario desarrollar coberturas frente al riesgo de tipo de cambio y expectativas inflacionarias, dotando de flexibilidad al instrumento. En tal sentido, el presente trabajo propone un modelo numérico para el desarrollo de bonos SVS incorporando opción de venta anticipada, a partir de comparar el precio de ejercicio en dólares actuales, con el valor actual del bono en dólares futuros. El modelo permite calcular el valor estratégico del bono definido como valor actual más opción de abandono, a partir de un proceso estocástico binomial sobre las tasas de referencias en el mercado nominadas en moneda local y dólares estadounidenses. Las conversiones y proyecciones de tipo de cambio encuentran sustento en las teorías de paridad de los tipos de interés, tipo de cambio futuro, ley del precio único y efecto Fisher. La metodología utilizada es el análisis de casos en administración, tomando dos obligaciones negociables emitidas en BYMA ON clase 8 Pampa Energía SVS y ON clase X YPF SVS del año 2022, la primera en pesos y la segunda en dólares. El análisis de rendimiento-riesgo del bono se realiza con los indicadores clásicos de rendimiento nominal, real, duración, duración modificada y convexidad. Se expone, para el mismo contexto e intervalo de tiempo, los resultados negativos del instrumento emitido en moneda local, comparado con el instrumento emitido en moneda extranjera. Seguidamente, respetando la moneda y estructura del instrumento en pesos, se desarrolla un bono con opción de rescate convertible en moneda extranjera y se testea con dos escenarios hipotéticos de volatilidad sobre tasas de interés de referencia.
La estructura del trabajo es la siguiente, en la siguiente sección se desarrollan las métricas de rendimiento -riesgo, teorías de paridad y el modelo numérico de valuación. La tercera sección analiza los casos y expone los resultados obtenido de la aplicación del modelo en los escenarios proyectados. Finalmente, se presentan las principales conclusiones.
2. Desarrollo del modelo
En la presente sección son expuestas las métricas para analizar el desempeño y riesgo de tasas de interés de instrumentos de renta fija. Asimismo, las teorías de paridad para la proyección de tipos de cambio futuro y conversión de flujos de fondos, en este caso, de bonos. Las mismas son la base para el desarrollo del modelo de pagos contingentes aplicado al diseño y valoración de bonos con opción de rescate anticipado en moneda extranjera. Este modelo incorpora un seguro contra la depreciación de la moneda, incentivando la negociación de instrumentos de renta fija SVS nominados en moneda local.
2.1 Análisis del bono
P = S [FFt / (1+r)^t]
Donde P representa el precio del bono, FFt indica la corriente de flujos de fondos dependiendo la estructura de pago del bono y r la tasa de rendimiento al vencimiento. El rendimiento calculado es una medida de referencia, ex -ante. Para que este se verifique es menester que la curva de estructura temporal de tipo de interés (ETTI), se mantenga plana (flat)3.
2.2 Teorías de las paridades para el tratamiento de los flujos de fondos
Partiendo del supuesto de correlación positiva entre el precio del dólar, la tasa de interés doméstica e inflación esperada, son aplicadas las teorías de paridad tasa de interés, poder de compra, expectativas tipo de cambio spot-futuro y efecto Fisher. Son aplicadas sobre bonos en moneda de curso legal a los efectos de cuantificar rendimientos efectivos reales y estimar rendimientos en moneda extranjera. A continuación, se detallan las respectivas teorías:
2.3 Diseño de bono en moneda doméstica con opción
Se propone el diseño de un bono con opción de rescate a fecha de la duración. Esta se calcula atendiendo al resultado de la colocación y tasa de rendimiento al vencimiento obtenida. Estimada se procede a calcular el precio de ejercicio. El precio de ejercicio se estable como el valor actual de los flujos a fecha de duración, convertidos al tipo de cambio spot, al momento de emisión.
3. Análisis del Modelo: aplicación sobre bonos SVS panel BYMA
Aplicando la metodología de análisis de casos en administración (Castro Monge, 2010), son analizados dos bonos emitidos por empresa cotizantes en el panel BYMA, de similar fecha de emisión y diferente moneda. Son analizados los bonos ON clase 8 Pampa Energía tasa variable emitido el 18/2/2022 en moneda doméstica a 18 meses y ON Clase X YPF Energía tasa fija en dólares a 120 meses emitido 18/1/2022. Ambos bonos son SVS y sus características se encuentran listadas en el sitio de BYMA10. En la siguiente tabla se presentan los principales resultados:
| Variable | ON Pampa Energía | ON YPF |
|---|---|---|
| Moneda | Pesos | Dólares |
| Plazo | 18 meses | 120 meses |
| Tasa cupón | Variable (BADLAR + margen) | Fija |
| Fuente: elaboración propia en base a BYMA panel SVS. | ||
| Periodo | BADLAR | Inflación | Dólar CCL |
|---|---|---|---|
| Feb 2022 | 42% | 52% | $180 |
| Ago 2023 | 97% | 124% | $780 |
| Fuente: elaboración propia en base a BYMA panel SVS. | |||
4. Conclusiones
El desarrollo de un mercado primario y secundario de bonos SVS requiere de dos vectores: su compromiso con el ambiente, la sociedad y el ecosistema, y la promesa de rendimientos que compensen por riesgo al inversor. El primer compromiso se logra con las calificaciones de los agentes de mercado y respectivos controles. El segundo, demanda de ingeniería financiera en particular, para bonos nominados en pesos. Estos, en el mercado de capitales emergentes y contexto inflacionarios, se encuentran expuestos al riesgo del tipo de cambio. Su rendimiento se encuentra condicionado a la dinámica de precio y evolución de la variable inflación, tipo de cambio y tasas de interés. El caso analizado expone cómo los indicadores arrojan resultados contundentes y negativos frente al bono en peso analizado, no siendo el caso de la obligación negociable en dólares. Un mercado local de bonos en pesos SVS requiere de coberturas o seguros frente a la volatilidad del precio de la moneda. En tal sentido, el modelo propuesto brinda cobertura, mediante el ejercicio del put, a fecha de duración, manteniendo el poder adquisitivo inicial en moneda "dura".
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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Emery, D., Finnerty, J. (2007). Corporate Financial Management (3 ed.). New Jersey; NJ: Prentice Hall.
Fabozzi, F., Fabozzi, D. (1996). Bond Markets, Analysis and Strategies. New Jersey, NJ: Prentice Hall. Englewood Cliffs.
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Fisher, I. (1965). The Theory of Interest. New York; NY: August Kelley.
Fornero, R. (2006). El valor de parecer bueno: perspectivas financieras de las buenas prácticas de gobernanza empresaria. XXVII Jornadas Nacionales de Docentes en Administracion Financiera (SADAF).
Lopez Dumrauf, G. (2016) Análisis de Bonos. México. Alfaomega
Milanesi, G. (2017). Valuación de empresas: enfoque integral para mercados emergentes e inflacionarios. Estudios Gerenciales, 33(145), 377-390. doi:10.1016/j.estger.2017.10.001
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